苏文电能成立于 2007 年，是供用电设计领域起步较早 的非公有制企业之一，起初主要承接电力设计院的设计外包工作。随义务、专业人才和资质 的不间断地积累，公司于 2014 年起逐步开展电力工程建设业务，并开始筹划电力设备供应和智 能用电服务业务。在 2016 年取得电力工程总承包三级资质后，公司步入快速发展阶段，同 时公司电力设备供应业务和智能用电服务业务也开始生根发芽，逐步建立起了以电力咨询 设计（E）、电力工程建设（C）业务为核心，以电力设备供应（P）为支撑，以智能用电服 务（O）业务引领未来发展的完整、高效、专业的一站式（EPCO）电力服务业务体系。
股权相对集中，核心员工持股。公司实际控制人为施小波和芦伟琴（施小波为芦伟琴之子）， 分别持有公司 19.53%（其中 9.27%为间接持股）和 43.47%的股份。公司另外的股东中，常 州能闯为供应链相关企业外部股东持股平台，持有公司 7.84%的股份；常州能拼和常州能 学均为企业内部员工持股平台，各持有公司 4.28%的股份。目前公司下属有三个全资子公 司，分别为常州思贝尔、苏文发展和江苏光明顶，其中常州思贝尔主要是做电力工程设计、 施工及设备制造，是公司主要营业业务的一部分。总的来看，公司股权结构较为稳定和集中， 有利于稳步推进公司迈向全国性一站式供用电品牌服务商的发展的策略的实施。
业务渗透电力行业各环节，一站式服务凸显产业链价值。电力行业从产业链角度可分为发 电、输电、配电、售电、用电五个环节，行业参与者包括发电企业、电网企业、电力设备 制造企业、电力设计、施工和运维企业和电力终端用户。目前公司业务涵盖电力行业从 输电到用电的环节，其中以配电为主，为客户提供从项目前期咨询设计，到工程总承包， 再到后期运营维护的全过程服务。2021 年 8 月 9 日，公司公告成立全资子公司江苏光明顶 新能源科技有限公司，拟开展新能源发电项目的投资、开发以及建设等业务。
电力工程建设是公司目前的主要收入来源。分业务看，2020 年电力咨询设计/电力工程建设 /电力设备供应/智能用电服务分别实现收入 1.46/9.54/2.06/0.62 亿元，占公司总收入的
10.64%/69.67%/15.07%/4.54%，其中电力工程建设是主要组成部分且占比逐年提升，21H1 公司电力工程建设业务收入占比已提升至 74.16%，而电力咨询设计业务收入占比已由2018 年的 30.31%降至 2020 年的 10.64%（21H1 公司未单独披露电力咨询设计业务收入）。
立足江苏，对全国。凭借着以客户的真实需求为核心的一站式供用电服务体系，公司在江苏地 区建立起了较强的区域竞争力和较高的品牌知名度，业务区域已覆盖整个江苏，并逐步向 上海、安徽、浙江、山东、湖南等多个重点省市拓展，公司江苏省外业务的收入占比已由 2016 年的 0.54%逐年提升至 2020 年的 10.86%。目前公司是江苏省最大的电力民营设计 院，未来将在进一步强化省内竞争力的同时，以“本地化”扎根省外市场，以技术和成本 优势做强省外市场，实现全国化布局。
工程总承包（EPC）是国家大力鼓励推广的业务模式，也是电力项目建设的主流形式，公 司以设计为先导，充分做好项目的可行性研究和初步设计深度，充分的发挥设计在工程项目施工 过程中的主导地位，实现了工程设计、采购和施工的有效衔接，提高了工程建设的水平， 更好地满足了业主降本增效及缩短工期的需求。我们将从行业和公司两个方面综合分析公 司 EPCO 业务的发展状况以及未来的竞争优势。
“十四五”电力需求将保持刚性增长。电力咨询设计和电力工程建设与电力行业的整体发 展息息相关，而电力行业的发展又受国家政策及整体国民经济发展等多种因素影响。我 国经济长期向好、高质量增长的基本面没改变，经济内在韧性强劲，工业化和城镇化有 序推进，决定了我国电力需求还处在增长期。2020 年我国全社会发电量/用电量分别为 7.63/7.52 万亿千瓦时，相比 2016 年增长 26.63%/25.89%，期间 CAGR 达 6.08%/5.92%。
电力投资有望重回高增。我国电力投资可分为电源投资和电网投资，其中电源投资主要是 火电、水电、风电、光伏、核电等发电厂及相关建设的投资，而电网投资则包括输电线路、 变电设施安装建设及传统输配电网的智能化升级改造等投资。2011 到 2020 年，我国电力 投资由 7614 亿元增长至 9943 亿元，整体呈上涨的趋势。其中电网投资的波动较大，先由 2011 年 3687 亿元迅速增加至 2016 年的 5426 亿元，再下降至 2020 年的 4856 亿元，一方面由 于 2018 年开始政府部门强制要求电网降低电价压制了电网企业的盈利能力，某些特定的程度影响 了电网投资的信心；另一方面，由于有关部门的审批速度放缓，支撑 2014-2017 年电网投 资高增的特高压建设在近两年有所放缓，但随着特高压被列入“新基建”方向，电网投资 的主体国家电网已多次追加电网投资规划。国家电网在其 2020 年社会责任报告中承诺， 2021 年将完成电网投资 4730 亿元，同比增加 125 亿元；同时，“十四五”期间公司计划投 入 3500 亿美元，推进电网转型升级。叠加双碳背景下可再次生产的能源装机的持续快速地增长，我 国整体电力投资有望重回高增势头。
电力勘察设计行业发展迅猛。电力勘察设计行业位于电力行业的上游，是电力工程建设项 目从投资决策到建设实施再到运营维护的重要技术支撑，直接影响整个电力建设的经济性 和实用性。受益于电力行业投资热情高涨，我国电力勘察设计行业规模持续扩张，2020 年 行业实现营业收入 1230.49 亿元，相比 2016 年增长 366.01 亿元，期间 CAGR 达 12.46%。 同时，2020 年行业新签合同 2497.62 亿元，同比增长 35.35%，后续增长势头依然强劲。
行业格局分散，非公有制企业竞争力提升。我国电力勘察设计行业长期以国有电力设计院（即 中国能建的区域设计院、省级设计院以及中国电建的省级设计院）为主体，且具有一定区 域特征，据中国电力规划设计协会数据，2020 年勘测设计行业中区域设计院/省级设计院/ 供 电 及 其 他 设 计 院 的 收 入 占 比 分 别 为 54.57%/34.30%/11.12% ， 利 润 占 比 分 别 为 52.96%/17.04%/29.99%，能够正常的看到供电及其他设计院虽然规模较小但盈利能力很强。苏文 电能等非公有制企业，通常以一个省或市（如公司总部所在的常州）为根基，依靠地域便利带行业格局分散，非公有制企业竞争力提升。我国电力勘察设计行业长期以国有电力设计院（即 中国能建的区域设计院、省级设计院以及中国电建的省级设计院）为主体，且具有一定区 域特征，据中国电力规划设计协会数据，2020 年勘测设计行业中区域设计院/省级设计院/ 供 电 及 其 他 设 计 院 的 收 入 占 比 分 别 为 54.57%/34.30%/11.12% ， 利 润 占 比 分 别 为 52.96%/17.04%/29.99%，能够正常的看到供电及其他设计院虽然规模较小但盈利能力很强。苏文 电能等非公有制企业，通常以一个省或市（如公司总部所在的常州）为根基，依靠地域便利带
资质是提升竞争力的主要的因素。电力勘察设计有明确的资质等级规划区分，只有取得相应的资 质等级才能从事资质许可范围内的业务。电力勘察设计行业的核心资质是工程设计资质， 按从高到低可分为四个类别，分别是工程设计综合资质、工程设计行业资质、工程设计专 业资质、工程设计专项资质。根据资质的不同，电力勘察设计行业可划分为三个梯队，第 一梯队主要是中国能建（601868 CH）、中国电建（601669 CH）下属的区域设计院或省级 设计院等具有电力工程设计综合资质或电力工程设计行业资质的大型国企，全国总计有 177 家；第二梯队由具有电力工程设计专业甲级和乙级资质的企业组成，全国从业公司数超 过 1654 家；第三梯队由具有电力工程设计专业丙级资质的企业组成，全国总计有超过 2108 家企业。而江苏作为全国用电量前三的省份，电力工程和设计行业发达，从业企业众多， 处于第一/第二/第三梯队的企业分别有 10/91/275家，合计占全国该类企业总数的 7%左右。 从资质方面看，苏文电能目前处于第二梯队，第一梯队的竞争对手主要是苏交科（300284 CH）、天沃科技（002564 CH）等企业，但实际业务领域有所区别。
电力咨询设计业务是公司一站式电力服务业务体系的基础。公司以电力咨询设计起家，经 过十余年的发展，已经积累了丰富的行业经验及客户资源，与省市级电力公司、大型房地 产企业、工业公司及新能源发电企业等客户建立了良好的合作伙伴关系。公司电力咨询设计业 务可分为电网咨询设计和配电网咨询设计，可承接国家电网 220kV 及以下的输变电工程、 城市及农村配电网工程、工商业等多类型企业用户电力建设工程的全过程技术服务。其中 电网部主要承接国网基建输变电及技改大修项目设计、35kV-220kV 工商业等电力需求用户 方案咨询、系统接入、工程设计等业务；配电网部主要承接配电网规划、配农网设计、新 建居住区供配电设计、20kV 及以下工商业、公用事业等电力需求用户咨询设计、综合能源 设计，并为用户更好的提供 EPCO 服务等业务。
资质处于行业第二梯队，未来仍有上升空间。公司深耕电力行业十余年，资质不断的提高， 目前企业具有送变电工程专业乙级资质，处于行业第二梯队。除此之外，与电力咨询设计 相关的资质中公司还拥有新能源发电设计专业乙级、建筑智能化设计专项乙级、工程咨询 火电丙级、工程咨询预评价电力专业乙级以及测绘丙级资质，资质类型齐全且资质等级在 非公有制企业中属于较高水准。目前公司已制定了未来三年资质等级提升和资质范围丰富的实 施计划，计划在三年内将送变电工程资质提升至专业甲级。从电力工程设计资质分级标准 来看，从乙级提升至甲级需要满足资质和信誉、技术力量、技术水平和技术装备水平四个 方面的要求，目前公司已基本符合资历和信誉、技术装备与管理上的水准等条件，主要技术负 责人和相关主导专业方面技术人员也正在加快引进和培养。公司所具有的乙级资质仅可在承担 送变电工程的中小型项目（即 220kV 以下）时不受地区限制，而在取得专业甲级资质后， 公司所承担送变电工程建设项目的工程设计范围和地区将不受限制，将会是公司完成全国化布 局的关键助力。
收入稳定增长，竞争力位居前列。公司在电力咨询设计业务领域所积累的技术团队、市场 口碑、品牌形象和客户资源有力支撑了公司在江苏省内及省外业务的开展和壮大。 2016-2020 年公司电力咨询设计业务收入由 1.13 亿元增长至 1.46 亿元，期间 CAGR 为 6.52%，2020 年收入下降主要是受疫情影响导致设计业务的周期拉长。据中国电力规划设 计协会统计的同行对标信息，2020 年供用电设计单位勘测设计咨询收入前 25%平均值为 1.84 亿元，与公司 2020 年收入接近，体现出公司在行业内较强的竞争力。
毛利率稳中略降，省外业务拓展顺利。2016-2020 年公司电力咨询设计业务毛利率由 55.73% 降至 47.55%，主要因为该时期电网投资同比下降、行业竞争较为激烈，行业整体毛利率有 所下降。同时，企业主要以设计先行带动别的业务，而省外设计业务在开拓初期毛利率相 对较低，拖累了设计业务整体的毛利率。目前公司设计业务已覆盖江苏全部 13 个省辖市， 省外业务已覆盖上海、安徽、浙江、山东、湖南等多个省市，且省内外电力咨询设计业务 的毛利率差异已从 2017 年的 27.55pct 下降至 2020 年上半年的 15.27pct。随公司品牌知 名度和业务实力的慢慢地加强，省内外毛利率的差异有望进一步缩小，公司设计业务的毛利 率将趋于稳定。
设计带动总承包模式是行业主流，占比逐年提升。电力工程建设与电力咨询设计同属电力 勘测设计行业，目前行业内以总承包模式为主要模式，即集咨询设计、设备采购、施工安 装为一体。电力设计是电力工程建设的先导，直接决定了施工的质量，因此电力设计企业 承担工程总承包能够充分的发挥设计的主导优势，有利于工程建设项目建设整体方案的一直在优化， 从而有效实现项目进度、成本节约和质量控制的有机结合。目前行业内电力工程总承包业 务大多以设计院为主体开展，据中国电力规划设计协会数据，我国电力勘察设计行业的收 入/新签合同额中总承包（含项目管理）的比例由 2016 年的 83.44%/67.44%提升至 2020 年的 88.00%/74.06%，整体呈上升趋势。
电力工程项目施工总承包市场呈金字塔格局。电力工程施工总承包资质可分为特级、一级、二 级、三级四个级别，主要考核标准为企业资产、企业专业技术人员数量以及企业工程业绩。相 比于设计，电力工程项目施工总承包的技术上的含金量较低，低等级资质获取较为容易，但最高级资 质获取更难。以江苏省为例，全国只有 8 家公司具备拥有电力工程项目施工总承包特级资质，江苏 省没有，而具有一级/二级资质的公司江苏省有 7/88 家，但具有三级资质的公司江苏省有 1972 家，其中仅常州就有 120 家。从承包工程范围上看，电力工程项目施工二级资质可承担 220kV 及以下送电线路和相同电压等级变电站工程的施工，与送变电工程专业乙级资质可 承揽的设计电压等级范围相当，若施工资质不达标，则需要将相关工程分包给其他具有资 质的公司，给项目的管控增加难度。
电力工程建设是公司的核心业务。公司的电力工程建设业务可分为电力用户工程建设和电 网输配电工程建设，其中电力用户工程建设又可细分为居配工程、工业用户工程、商业用 户工程、政府用户工程四个领域，业务内容覆盖项目管理、电力安装、电力检修、电气检 修等多项服务。近年来公司承接参与了国网（未上市）、诺贝丽斯（未上市）、新城控股（601155 CH）、路劲地产（1098 HK）、世贸集团（813 HK）等有名的公司的配电项目工程总承包和供 用电工程建设项目，品牌和行业影响力进一步提升。
收入迅速增加，工业用户领域表现出色。电力工程建设业务是公司收入占比最大的业务， 也是公司近几年加快速度进行发展的重要支撑。2016-2020 年公司电力工程建设业务收入由 2.51 亿 元增长至 9.54 亿元，期间 CAGR 高达 39.56%。由于电力主辅分离改革不断深入，行业市 场化程度慢慢地提高，公司参与建设了更多的国网及其附属企业的居配工程，因此居配工程 是公司该业务收入占比最高（50%以上）的部分，2016-2019 年（未披露 2020 年分部数据） 收入 CAGR 为 44.31%；而在竞争最为激烈和充分的工业用户电力工程领域，公司凭借着 一站式的服务能力和良好的服务的品质展现出了较强的竞争力，承接了朗盛化学（LXS GR）、 星源材质（300568 CH）等大型工业客户的项目。除去基数最小的政府用户电力工程业务， 工业用户电力工程领域是公司 2016-2019 年电力工程建设业务中收入增速最快的分部，期 间 CAGR 达 62.86%。
毛利率提升显著，省内业务优势显著。在电力工程建设业务的起步阶段，公司采取薄利策 略，以较低的报价争取更多的项目机会，因此整体毛利率较低。随公司自有施工队的组 建、设备生产和安装效率的提升以及项目管理经验的丰富，公司电力工程建设业务的毛利 率逐年上升，由 2016 年的 9.18%提升至 21H1 的 27.93%，尤其是省内业务毛利率水平显 著高于可比公司的平均水平。省外业务毛利率虽仍较低但收入已大幅增加，知名度打开后 盈利水平有望提升并接近省内业务。
工程承包资质齐全，项目管理团队优秀。公司 2014 年开始逐步发展电力工程建设业务，目 前已获取了电力工程施工总承包三级、输变电专业承包三级、建筑工程总承包三级、市政 公用工程施工总承包三级、机电工程施工总承包三级、建筑机电安装专业承包二级等全方 面资质。电力工程总承包需要对项目的各环节进行精细化管理，因此对管理人员有很高要 求，电力工程总承包一级/二级资质要求持有岗位证书的施工现场管理人员分别不少于 50/30 人，而公司建立了完备的人才培训体系，目前公司已有 59 名具有注册建造师等项目管理资 质的人员，人才储备深厚，为未来的资质提升奠定了基础，公司目标在三年内将其各类工 程施工资质向上提升一级。从公司电力咨询设计的新签合同类型上看，电网咨询设计的比 例在上升，即电压等级更高的项目比例上升，电力工程总承包资质的提升能够使公司施工 业务更好地匹配设计业务，有利于公司一站式业务的发展。
电力设备是电力行业发展的基础支撑。电力设备的应用贯穿整个电力产业链，与电力行业 的发展相辅相成。电力设备按种类可分为电力一次设备和电力二次设备，一次设备指直接 参与生产、变换、传输、分配和消耗电能的设备，如进行电能生产和变换的发电机、变压 器，接通、断开电路的开关电器，载流导体及气体绝缘设备等；二次设备是为了保证电气 一次设备的正常运行，对其运行状态进行测量、监视、控制和调节的设备，如各种测量表 计，各种继电保护及自动装置等。据国家统计局，我国电气机械及器材制造业收入由 2017 年的 6.06 万亿元增长至 2020 年的 6.78 万亿元，截至 2021 年 7 月，当年行业收入累计值 达 4.46 万亿元，同比增长 32.90%，侧面反映出我国电力行业建设热情的高涨。
智能化投资占比提升，促进电力设备更新换代。2009 年国家电网在“2009 特高压输电技 术国际会议”上提出了“坚强智能电网”发展规划，将其建设计划分为三个阶段，智能化总投资 0.38 万亿元，占总投资的 11.13%， 其 中
2009-2010/2011-2015/2016-2020 年 智 能 化 投 资 占 电 网 总 投 资 比 例 分 别 为 6.21%/11.67%/12.50%，未来占比有望继续提升。坚强智能电网的核心技术是传感技术， 即利用温度在线监测装置、断路器在线监测装置、避雷器在线监测装置等传感器对关键设 备的运行状况进行实时监控，将获得的数据通过网络系统进行收集和整合，最后通过对数 据的分析和挖掘达到对整个电力系统的优化。电网智能化投资力度的加大有望带动智能配 用电设备和智能监测设备的快速发展。
行业市场化程度高，一站式业务保驾护航。电力设备行业产品繁多，传统设备如变压器、 箱式变电站等产品竞争主要集中在产品质量、价格、运行经验和售后服务等方面。在产品 差异化不大的情况，具有总承包项目的公司可直接通过其他业务部门导入订单，为业务提 供保障。而智能化设备是智能用电和智能运维的前提，是构建智能电网的核心产品，我国 智能化电网仍在发展前期，智能化设备种类多样，众多民营企业如安科瑞（300286 CH）、 杭州柯林能够通过独特的产品以及灵活的模式取得较快发展。
公司电力设备供应产品种类丰富。公司的电力设备供应涵盖各类传统的高低压设备和智能配电 设备，产品种类包括高低压整套开关柜、箱式变电站、开关电源箱、多功能电力仪表、无源无 线充电系统、电气火灾监控探测器等，可广泛应用于电力、冶金、化工、矿山、水泥、汽车、 公用事业、通信、军工等多个领域，产品可靠性和安全性得到了客户的一致认可与好评。
电力设备供应已成为公司第二大收入来源。公司的设备业务销售客户以国网及其附属企业 和各大工业企业为主，除了为工程总承包及智能用电服务供应，公司还通过招投标的方式 获取了大量订单，带动了公司该业务的快速发展。2016-2020 年公司电力设备供应业务收 入由 0.05 亿元增长至 2.06 亿元，期间 CAGR 高达 157.28%，收入占比由 1.26%提升至 15.07%，超过电力咨询设计成为公司第二大收入来源。2021 年上半年，公司电力设备供应 业务收入 1.01 亿元，同比增长 46.95%，维持高速增长势头。
毛利率波动中上升，智能化设备有望拉动盈利水平。公司生产的电力设备主要为定制化产 品，生产模式为以销定产，毛利率受单个项目影响有所波动。随着规模效应逐渐开始显现， 公司电力设备供应业务的毛利率由 2016 年的 19.22%增长至 21H1 的 24.72%，但与可比龙 头公司长高集团（002452 CH）和特锐德仍有差距。其他可比公司杭州柯林和安科瑞以智 能电力设备为主，毛利率超过 40%，明显高于传统设备供应公司。随着公司产品种类的丰 富及智能化设备出货比例的提高，毛利率水平有望达到更高水平。
在双碳目标和能源转型的大背景下，以风电和光伏新能源为供给主体的新型电力系统建设 加速，坚强智能电网作为新型电力系统的枢纽平台将发挥关键助力。另一方面，经济发展 带来的能源压力越来越突出，电力行业作为能源消耗和碳排放的主要行业，除了要在能源 结构上进行转型和优化，在用电端也要优化管理、节能减排。智能用电服务业务作为公司 一站式供用电服务的最后一环，是与客户连接最紧密的一环，不仅引领着公司未来的发展， 也通过信息化和自动化的能源管理助力国家实现双碳目标。
节能服务产业蓬勃发展，企业数量众多竞争激烈。节能环保产业是国家战略性新兴产业， 而节能服务则是由专业的第三方机构帮助自身机构解决节能运营改造的技术和执行问题的 服务，其中工业企业作为高能耗用户也是节能服务的主要客户。据《“十三五”节能服务产 业发展报告》数据，截至 2020 年底我国节能服务产业总产值 5916.53 亿元，相比“十二五” 末基本实现翻倍。“十三五”期间，全国节能服务公司新增 1620 家达 7046 家，其中注册 资本金在 500 万元以下的公司占比 35%，1 亿元以上的公司仅占 5%，整个行业呈现“多而 弱”、“小而散”的竞争格局。
智能运维已成为行业发展趋势。据国家电网统计，我国 10kV 及以上供电电压等级的工商业 用户有 200 万户以上，此类“用户侧变配电所”产权归电力用户所有，虽然数量众多，但 日常的运行维护较为传统，即上述三种方式中的“被动”和“主动”运维，难以适应智能 电网快速发展的需求，因此智能运维是行业发展的必然趋势。智能运维通过引入人工智能 和物联网等先进技术，实现对电网运行的实时感知、自主预警和智能处置，能有效地降低 对运维人员的需求并提高巡检质量和效率。目前除传统的电力企业开始转型智能运维，各 大互联网企业如华为（未上市）也开始着手开发智能运维解决方案，为行业发展注入活力。
运维市场尚处于发展初期，一站式服务商较少。电力咨询设计、设备供应以及工程总承包 行业内均有在资质、规模、业务体量各方面具有绝对领先优势的企业，格局虽然仍较分散 但有向头部集中趋势。而在智能运维/用电业务上，各家公司的业务规模都尚小，以智能运 维为主业的安科瑞、智洋创新和杭州柯林 2020 年收入体量都在 10 亿元以下。同时，传统 企业通常采用单一设计、单一施工、单一运维或工程总承包的经营模式，目前行业内具有 EPCO 一站式供用电服务的公司多为区域性民营企业如能拓股份（833645 CH）、东安电力 （未上市）、宏达电力（未上市）等。
分布式光伏带来配网新挑战，智能运维提供定制解决方案。2021 年 6 月 20 日，国家能源 局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，明确了党政机关 /学校、医院、村委会等公共建筑/工商业厂房/农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例分别 不低于 50%/40%/30%/20%，分布式光伏进入大范围推广阶段。不同于集中式光伏，分布 式光伏更靠近用户侧，规模小而布局散，且屋顶大小和位置的各不相同，因此后期的运营 维护难度更大。智能运维通过“互联网+”的方式，对分布式光伏进行实时运行数据的采集、 计算、处理、分析和存储，结合环境情况对发电数据进行分析，实现一件体检、自动巡检 等检测服务，及时发现故障和隐患，最后通过智能化派单完成自动化运维。
2025 年分布式光伏运维市场空间有望达 100 亿元。2021 年 9 月 14 日，国家能源局公布了 全国整县推进分布式光伏试点名单，全国 31 省共申报 676 个试点县，约占全国的 24%，充 分印证了分布式光伏欣欣向荣的局面。参考华泰电新组观点（《碳中和至，储能风起》 20210527），我们预计“十四五”期间国内年均光伏新增装机约 80GW，假设分布式光伏与 集中式光伏比例为 4：3，按目前分布式光伏 4 元/瓦的投资测算，“十四五”期间分布式光伏 新增投资额将达 8000 亿。基于目前行业内分布式光伏托管运维招标平均价格 0.035 元/瓦/年 计算，2025 年全国分布式光伏仅运维的市场空间就有望由 2020 年的 27 亿元增至 100 亿元。
智能用电服务是公司业务链条的合理延伸。公司的智能用电服务主要针对工商业等企业端 的用电环节，业务体系分为企业端供用电系统运营服务和信息化及节能工程服务两种类型， 具体业务划分包括运行维护服务、售电、电力设施智能化实施、光伏发电、电力设备维修 以及咨询服务。智能用电服务是公司增强电力用户端服务能力、打通电力全产业链服务的 重要手段和必然趋势。
自主研发数字化监测管理平台，线上线下结合全天候保障用电。在运维端，公司利用自行 生产的智能高低压开关柜和智能仪表等电能采集设备和通讯设备，将客户端用电设备接入 自主研发的智能用电服务平台“富兰克林云”，并通过平台对用电数据进行实时采集和监测， 从而将用户设备运行情况数据化、可视化，实现客户用电的在线管理并为客户精细化用电 管理和决策提供科学数据。而在用户端，公司同样自主研发了企业端供用电信息化运营服 务平台“电能侠”，将终端设备的电能数据上传至用户端，让客户能够了解其用电实时负荷 及日/月/年度数据，可以根据客户需求提供个性化的运维和节能服务。同时，公司组建了线 下的专业运维队伍，进行周期计划性巡检，通过智能平台及时发现并响应客户需求，不仅 降低了客户用电管理成本，也提高了供电可靠性、安全性以及客户端用电管理的效率。
收入增长潜力大，高毛利率仍有上升空间。公司智能用电业务尚处起步阶段，业务体量和 收入规模较小但增长快速，2020 年实现 0.62 亿元收入，是 2016 年收入的 15 倍。随着公 司业务种类的丰富以及服务质量的提升，在企业端用户的渗透率持续提升，未来收入有望 继续保持高增速。同时，在度过了前期业务较少而固定成本较高的时期，公司智能用电业 务的毛利率由 2016 年的 31.70%逐年提升至 2020 年的 55.19%，是公司毛利率最高的业务， 毛利贡献占比达 8.42%。参考可比公司恒华科技（300365 CH）、山大地纬（688579 CH）、 炬华科技（300360 CH）和安科瑞相关业务的平均毛利率，随着公司管理效率和规模效应 的提升，毛利率仍有上升空间。
智能用电是电力行业的新蓝海，潜在市场空间广阔，行业企业众多且格局分散，公司目前 的业务和收入体量都相对较小，我们认为公司具备业务体系完善、客户资源丰富、技术实 力深厚、专业资质齐全、新业务打开增长空间、人才激励到位等六个方面的竞争优势，能 够推动公司智能用电服务的快速增长。
1）EPC 业务打响名号，区域性扩张初显成效。作为行业内稀缺的 EPCO 一站式服务商， 公司在开展电力咨询设计和电力工程建设业务过程中形成的大量客户资源，也是公司智能 用电服务业务的潜在服务对象。尤其是在工业用户领域，公司在进行朗盛化学、星源材质 等大型企业的电力工程总承包的同时，还与其签订了运维合作协议，为客户提供 24 小时的 运维服务。而随着公司智能用电服务业务的深入，公司能够及时充分地挖掘客户电力服务 需求，为客户量身定制电力设计、电力施工、设备供应和终端集控运维的一站式供用电服 务方案，提升了客户粘性，反过来也能有效促进公司别的业务板块良性发展。目前公司已 制定了完善的区域性业务发展规划，将以上海上海运维总部为中心，逐步开拓出南京、天 津、杭州、青岛、长沙等遍布全国的集控中心。
2）聚焦新能源高增长龙头，跟随大客户积极推动省外拓张。公司下游客户主要是国家电网 及其附属企业、房地产开发公司、大型工业企业等，其中国家电网作为我国电网投资建设 的 主 体 ， 也 是 公 司 各 年 度 第 一 大 客 户 ， 2017-2020H1 占 公 司 营 收 比 例 分 别 为
33.67%/26.22%/40.49%/43.69%，符合行业特征。在国家能源转型的大背景下，公司也积 极参与了更多的新能源建设并与光伏发电龙头公司之一晶科集团（未上市）建立了良好的 合作关系，除了工程建设，公司还向其销售智能运维相关软件，未来有机会在省内省外持 续开展合作。2019/2020H1 晶科集团分别为公司贡献收入 0.34/0.14 亿元，成为公司新进 前五大客户之一。单看智能用电服务，江苏江南农村商业银行（未上市）是公司最稳定的 大客户，公司长期为其提供变电所运行维护，2017-2020H1 分部收入占比分别为 11.99%/11.61%/5.72%/5.96%。整体来看，公司与其各大客户建立了良好紧密的联系，有 利于其智能用电服务以及省外业务的开展。
3）数字化平台优势明显，募集资金助力研发。相比于传统的“被动抢修”式运维，公司自 主开发的数字化平台能够对终端设备及动力环境信息进行线上实时监控，降低了企业的用 人成本，并结合用户用电情况出具分析报告帮助用户提高用电效率。截至 2020 年 8 月底， 公司自主研发的富兰克林云平台已接入工业企业等各类用户 1216 家。公司本次 IPO 募集 资金总额 4.94 亿元，其中 0.89 亿元将投入“苏管家”（现更名为“电能侠”）企业端供用电 信息化运营服务平台建设，1.05 亿元将投入研发中心建设。募集资金的投入能够进一步完 善公司“线上+线下”的立体化智能用电服务模式，提升对终端客户的服务能力。
4）提早布局组建专业团队，资质齐全行业领先。面对智能用电服务市场巨大的发展机遇， 公司较早地开始筹划并组建智能用电业务人才团队。经过近几年的人才引进与培养，公司 已拥有一支专业过硬、技术实力突出、创新能力较强的专业人才队伍。同时，公司于 2016 年获得信息化系统集成三级资质，2017 年获得工业领域电力需求侧管理服务机构一级资质。 截至 2021 年 6 月，通过工业领域电力需求侧管理服务机构能力评估的企业有 152 家，其 中一级机构仅有 36 家。公司作为一级机构中为数不多的 10 家上市公司之一，依靠广泛的 品牌认可度，先进的模式和技术以及成熟专业的团队，在市场上具有强大的竞争力。
5）分布式光伏提供新增长点。在电力投资市场中，新能源投资无疑是目前最大的热点之一， 其中分布式光伏又是国家重点推进的板块。公司无论是电力设计、工程建设还是智能运维 业务都有望受益于分布式光伏打开的广阔市场空间。由于分布式光伏更靠近用户侧，个性 化需求高，非公有制企业依靠特色化的服务能够比以往在市场上更具有竞争优势。公司于 2021 年 8 月 10 日公告成立全资子公司江苏光明顶，加码新能源建设市场，而公司的智能运维业 务能够有效解决分布式光伏的运维难点，未来有望通过一站式服务抢占分布式光伏市场。
6）高薪酬带高产出，股权激励保人才。智能用电行业是典型的知识、人才密集型的专业技 术服务行业，无论是线上数字化平台的开发还是线下专业的运维检修，都需要专业技能过 硬且经验丰富的人才。公司从研发人员的切身利益出发，不断完善研发人员的激励机制， 建立了公平公开高效的研发奖励制度，2017-2020 年公司的人均薪酬及人均产出都呈逐年 增长趋势，体现了公司的激励成果。除了核心员工持股平台，公司还于 2021 年 8 月 26 日 公布了股权激励计划，计划授予限制性股票 300万股（首次授予 240万股，占总股本 1.71%）， 首次授予激励对象 191 人，其实不仅有公司高层及中层管理人员，还包括了智能化事业部 的软件研发工程师等多位核心技术骨干。本次股权激励计划的业绩考核要求是以 2020 年营 收为基数，2021-2023 年每年营收增速复合增长率不低于 25%，既是对公司管理层及核心 员工的有效激励，也彰显了公司对未来业绩持续增长的信心。
公司主营业务收入由电力咨询设计、电力工程建设、电力设备供应和智能用电服务构成， 2020 年合计实现收入 13.69 亿元，综合对各项业务的拆分预测，我们预测公司 2021-2023 年收入增速分别为 36.1%/36.3%/35.9%，2023 年收入达 34.53 亿元，具体分析如下：
1）电力咨询设计：电力咨询设计是公司最成熟的业务，过去三年收入增速呈下降趋势，我 们认为公司将继续发挥其先导作用，2021-2023 年保持稳定增长，由于部分去年因疫情延 缓进度的设计合同可能于 2021 年确认收入，2021 年或有较高增速，预测 2021-2023 年增 速分别为 10.4%/7.1%/8.8%。同时，若公司能在三年内实现资质提升则可承接更大范围的 业务，我们认为 2023 年后公司该业务有可能再次实现快速增长。
2）电力工程建设：电力工程建设是过去三年公司收入的主要来源和增长动力，2017-2020 年公司该业务新签合同金额及单价均呈上升趋势，为后续增长提供保障。同时，我们认为 在设计业务的带动下公司省外业务将快速发展，结合双碳背景下电力投资的高增长预期， 预测 2021-2023 年电力工程建设业务增速分别为 37.5%/37.7%/36.7%。
3）电力设备供应：电力设备供应是公司电力工程建设以及智能用电服务的有力支撑，是过 去三年公司增速最快的业务。我们认为随着智能用电业务即将形成规模，公司的电力设备 供应将从原来的电力工程单轮驱动变为双轮驱动，在较高基数下仍将保持快速地增长。2021 年上半年公司电力设备供应收入同比增长 47.0%，我们预测 2021-2023 年公司该业务收入 增速分别为 46.7%/43.0%/40.2%。
4）智能用电服务：智能用电服务是引领公司未来发展的关键，虽然规模尚小但过去三年增 长迅速。作为行业内稀缺的一站式供用电服务商，公司在客户资源、资质、人才等多方面 具有竞争优势。有云“工欲善其事，必先利其器”，公司已通过 EPC 业务积累了深厚的客 户资源，自主研发出了数字化平台，组建了专业的队伍，取得了全面的资质，在前所未有 的行业机遇下，智能用电服务的发展自是水到渠成之事，我们预测 2021-2023 年公司智能 用电服务收入增速分别为 42.0%/46.6%/47.8%。
2016-2020 年公司整体毛利率由 22.9%提升至 29.8%，逐年上升但增速放缓。我们认为随 着公司省外业务的成熟，公司整体的毛利率将趋于平稳，增长动力将主要来自于规模效应。 我们预测 2021-2023 年公司的整体毛利率为 30.4%/30.5%/30.8%，其中电力咨询设计毛利 率为 46.1%/45.0%/44.0%，主要由于行业竞争非常激烈而公司主要依靠设计带动业务开拓；电 力工程建设毛利率为 28.0%/28.5%/29.0%，主要由于规模效应及部分设备自给降低成本； 电力设备供应毛利率为 25.2%/25.5%/25.7%，主要由于品类丰富及规模效应；智能用电服 务毛利率为 55.7%/56.2%/56.7%，主要由于技术提升及规模效应。
2018-2020 年公司期间费用率由 12.0%下降至 5.8%，一方面由于收入规模增长摊薄了各项 费用，另一方面主要得益于管理费用率的大幅下降。2020 年公司管理费用率 3.6%，相比 2018 年减少 5.6pct，剔除股权支付费用影响后减少 2.5pct。作为民企，公司的管理决策链 短于大型国企，对各项管理费用控制良好，我们预测 2021-2023 年公司管理费用率为 3.5%/3.4%/3.4%。考虑公司智能用电服务处在加快速度进行发展时期，我们认为公司会持续加大研 发投入，预测 2021-2023 年研发费用率为 3.2%/3.2%/3.3%。除了智能用电服务，公司其 他业务趋于成熟，我们认为公司销售费用率也将保持稳定，预测 2021-2023 年销售费用率 为 2.2%/2.2%/2.2%。公司财务状况良好，有息负债率不足 1%，利息收入常年大于利息支 出，我们预测 2021-2023 年公司财务费用率为-0.2%/-0.2%/-0.1%。综合上述预测，我们预 测公司 2021-2023 年公司期间费用率为 8.7%/8.6%/8.7%。
电力投资增长不及预期。公司所处行业的增长与电力投资息息相关，若“十四五”期间电 力投资的增长不及预期，则会导致公司新签订单增速放缓，并因加剧竞争而降低公司盈利 水平。
省外业务拓展不及预期。公司立足江苏，资质完备，已在省内建立起了强大的竞争优势， 但省外业务收入占比仍较低，毛利率虽有所提升但与省内业务仍有差距。随着市场竞争的 加剧，若公司省外业务拓展不及预期，则会限制公司未来的增长上限。
应收账款回收不及时。公司的客户以国网及其附属公司和房地产企业为主，近年来应收账 款规模及周转天数随着呈上涨的趋势，新签合同单价也持续增加。21H1 公司第一大客户（即 国网及其附属企业）占公司应收账款比例 37.41%，前五大客户合计占比 48.41%。若大客 户回款不及时，则可能对公司现金流造成影响。